第 16 章目錄 · 12 節
- 16.01索羅斯的反身性到底怎麼用在交易裡？
- 16.02索羅斯的背景：佈雷頓森林體系之後的匯率與信用失衡
- 16.031992 年做空英鎊：交易邏輯、對手盤和不對稱賠率怎麼寫
- 16.04把索羅斯拆成規則：小部位試探、驗證後加碼、出現破壞先砍
- 16.05常被誤讀的索羅斯：他不是每次都看對，公開記錄裡的重大虧損
- 16.06德魯肯米勒：集中下注的前提是什麼？
- 16.07流動性與央行：宏觀驅動怎樣變成一張觀察清單
- 16.08保羅·都鐸·瓊斯主張什麼？防守優先和虧損後縮小部位
- 16.09用 1929 年對照 1987 年：歷史類比交易的用處和危險
- 16.10宏觀交易對普通人的門檻：資訊、槓桿和可交易品種
- 16.11常被誤讀的宏觀大師：把他們的集中下注當成散戶範本
- 16.12本章自測：用反身性和不對稱賠率寫一筆宏觀交易計畫
索羅斯的反身性到底怎麼用在交易裡？
你手上有一筆賺錢的空單，理由是「越跌越有人被迫賣，被迫賣又讓它更跌」。你打算拿到什麼時候走？寫一句。
索羅斯拿反身性做交易，做的是三件事：把「價格怎樣反過來推動現實」寫成一個假設，說清這個圈靠哪條渠道在轉；先下一小注，讓市場來測這個假設；測過了就加，渠道被堵、圈斷了就走，哪怕價格看起來還能再走一段。他靠的是圈在轉的時候人在場、圈斷的時候人離場，猜頂猜底不是他的本事。
小白理解：下一筆「越漲越好」「越跌越慘」的單子，計畫單上多寫三樣：圈靠哪條渠道在轉、部位分幾步上、什麼事說明渠道被堵了。
他寫的是一段劇本，沒寫目標價
反身性是什麼、四格迴圈怎麼畫，第 08.01 節講過，這裡不重講。這一節只問一件事：知道了這個道理，索羅斯怎麼下單？
最好的答案在他自己的書裡。《金融鍊金術》第二章講了他 1970 年 2 月寫的一份研究報告，物件是當時剛興起的一類地產信貸公司（書裡叫抵押信託）。報告沒有預測哪隻股票漲到多少，他寫的是一段分幕的劇本：第一幕，錢緊、利率高，這類公司放貸收益好，投資人開始接受這個概念；第二幕，股價比賬面值高，公司趁高價增發，增發本身就把每股賬面值和每股利潤抬高，股價更高；第三幕，公司越開越多，搶生意、放鬆條件，地產過熱，壞賬冒出來；第四幕，投資人失望，溢價消失，整個板塊進入淘汰。
他在書裡說得很直白：分析這類公司，不能先估利潤再估股價，因為股價高低本身就決定了將來的利潤。所以他預測的是整個自我加強的過程。
讀圖：第 ① 步決定你押的是什麼，第 ② 步決定押錯了虧多少，第 ③ 步決定押對了賺多少。多數人只做第 ①，而且只寫到「會漲」兩個字。
報告裡的例子：一家公司每股賬面值 10 美元，賬面值收益率 12%，每股利潤 1.20。
股價炒到賬面值的兩倍，每股 20。公司按 20 增發，讓賬面上的股東資本翻一倍：原來 10，要再募 10，只需增發 10 ÷ 20 = 0.5 股。現在 1.5 股對應 20 的資本，每股賬面值 = 20 ÷ 1.5 = 13.33。
資本照樣賺 12%：20 × 12% = 2.40，攤到 1.5 股，每股利潤 = 2.40 ÷ 1.5 = 1.60，比原來的 1.20 多了三分之一。
公司本身的生意一點沒變，每股利潤漲了三成多，漲出來的這部分全靠股價高於賬面值。利潤漲了，又證明當初給的溢價「對」。圈就這麼轉起來。反過來，股價一旦跌到賬面值附近，增發就抬不動利潤了，圈從同一個地方斷掉。
後來的事他也寫了：報告發出去，這類股票一個月左右就翻了一倍，接著一大批新公司上市，價格又很快跌回去；然後才按劇本走出一輪更持久的上漲。他重倉賺了錢，也承認自己一度「忘乎所以」，在行情不好時扛著一大筆存貨，甚至還加了，熬了一年多才賣掉。幾年後他重讀報告，判斷第四幕到了，幾乎不加挑選地做空這個板塊，書裡說大多數這類公司後來破產，他在空頭上賺的超過了一倍。
看渠道有沒有被堵，別等價格告訴你
抵押信託的圈靠「高價增發」轉，斷點就在增發抬不動利潤的那一刻。換一個圈，渠道不同，斷點也不同。第 08.11 節講過斷裂訊號要寫兩條，一條看渠道，一條看價格。這一節補上索羅斯那一層：渠道被堵的那天，你押的那個過程就結束了，後面價格還能再走一段，那一段已經不是你的假設在賺錢。
下面用一個跌的圈來練。2024 年初A股有一個很典型的向下的圈：一些帶槓桿的量化產品，和一類掛著「敲入線」的結構化產品，價格跌到約定的線，就得賣出或者加大對沖賣出；一賣，小盤股跌得更兇，又有更多產品碰線。
讀圖：圈靠「碰線就得賣」轉。中間那塊金色的是斷點：有大資金出來接、帶槓桿的產品被要求收縮，碰了線的賣盤沒有新的跟上來，圈就轉不動了。看的是這件事有沒有發生，不是指數跌到了多少。
指數從 2023 年 9 月初的 3,133 一路跌到 2024 年 2 月 5 日收 2,702.19，盤中跌破 2,650。6 日，有大資金公告擴大買入指數基金，管理部門也開始收緊這類帶槓桿的產品；當天先低開，收在 2,789.49。你的空單是按「碰線就得賣的圈」開的，現在你選：
按收盤價算，不扣成本。「繼續拿」的認錯線按示範寫成收盤站上 2,880（1 月下旬反彈高點下方一點），不是買賣建議。
什麼時候這樣用反身性才對
- 要有一條說得出名字的渠道：增發、抵押、借錢、平倉線、指數納入。說不出渠道，你看到的只是趨勢，按第 08.04 節的辦法處理，別拿「反身性」扛單。
- 渠道的變化要查得到：增發公告、質押規模、融資餘額、政策原文。只能靠「感覺資金走了」，第 ③ 步就沒法執行。
- 時間尺度是幾周到幾年。這類圈一天之內看不出來，日內交易用不上這一套。
- 你的部位要能扛住劇本里的「測試」。索羅斯的抵押信託報告發出後先翻倍、又跌回去，才走出真正的上漲。小注扛得住，滿倉扛不住。
計畫單上加三欄：渠道、分幾步、斷點
月底翻一次記錄
- 數一數用「越……越……」理由開的單子裡，三欄寫全的有幾筆。目標是全部寫全。
- 斷點觸發過的單子，看你是在斷點那天走的，還是等價格再走了一段才走。把兩種做法從斷點那天到實際離場那天的盈虧分開記。
- 三個月後比一比：按斷點走的那組，平均每筆少賺了多少、少虧了多少。少虧的明顯多於少賺的，這一欄就值得一直寫。
這幾種用法是錯的
索羅斯的劇本里有漲也有跌，第四幕就是淘汰。他押的是整個過程，在第一、二幕買，在第四幕做空。只記住前半段的人，最容易在第三幕重倉追進去。
索羅斯在書裡承認，抵押信託這一把賺了以後，他在行情不好時扛著一大筆存貨，還加了倉，熬了一年多才賣。他最後賺了，但那一年多賺不賺，靠的是運氣多過劇本。你沒有他的資金和耐心，照著扛只會更難受。
2024 年 2 月 6 日之後，指數再沒有收在那天的下方，一個多月漲了一成。等價格確認圈斷了，空單要多吐出一大截利潤。斷點那天，你押的那件事已經不存在了。
考怎麼用，不考誰說的
1. 你看好一個板塊，理由是「股價漲，公司能高價融資，利潤被抬高，股價再漲」。按索羅斯的做法，先寫下的應該是：
2. 你的空單靠「平倉線引發被動賣出」賺了錢。今天有大資金宣佈接手這些押品，價格只反彈了一點。你該：
3. 下面哪一條說明你看到的不是反身性，只是普通趨勢？