第 14 章目錄 · 12 節
- 14.01黑天鵝到底是什麼？不只是「罕見的壞事」
- 14.02肥尾分佈：為什麼標準差會嚴重低估大行情？
- 14.03「在壓路機前撿硬幣」：負偏收益的策略長什麼樣？
- 14.04瑞郎脫鉤和原油負價格：停損價和成交價能差多遠？
- 14.05脆弱、強韌、反脆弱：你的交易帳戶屬於哪一類？
- 14.06槓鈴策略怎樣用到個人交易帳戶上？
- 14.07凸性：虧損有限、盈利開放的部位結構有哪些？
- 14.08尾部對沖值不值？長期付保險費的代價
- 14.09危機時相關性趨向一致：分散化為什麼會突然失靈？
- 14.10賠率越好就該下越大嗎？賠率與部位的關係
- 14.11可以錯很多次，但不能錯一次大的：寫出你的「不可接受損失」
- 14.12本章自測：為自己的策略畫出收益分佈的左尾和右尾
尾部對沖值不值？長期付保險費的代價
你拿著一筆黃金。每個月花持倉的 0.2% 左右，買一份「一個月裡跌 8% 以上就賠差價」的保護。七年下來，你覺得值不值？
尾部保護長期看多半是虧錢的：它是保險，賣的人要賺錢。值不值，不看它賠過幾次，看它保的是什麼：保的是你本來扛得過去的回撤，多半不值；保的是會讓你出局的那一次，才值。還要看它在你出局的那一刻賠不賠。對多數個人帳戶，最便宜、也最準的保護，是把槓桿和部位降下來。
小白理解：想買保護之前，先算「不買，但槓桿降一半」的結果。降了就能扛過最壞那一下，就別年年付保費。
月月交錢，偶爾一賠
尾部保護的樣子，和 14.03 講的負偏正好相反：買的人月月小虧，偶爾一次大賺。第 10 章 10.11 站在賣的那一邊，看了賣保險的人怎麼在一週裡賠光三年；這一節站在買的這一邊，看這份錢花得值不值。
賣的人長期要賺錢，所以保費平均下來會比賠付多一截。買保護，平均是虧的。它值不值，全看那一次賠付救下來的東西，比你一路交的保費值錢多少。
讀圖：這張圖和收保費的人那張正好上下顛倒。賣的人難在「那一週」，買的人難在「那幾年」：一年年交錢、一年年白交，很少有人堅持得下來。
黃金 2019～2026：七年多的保護
示範保險（不是真實報價）：每個月第一個交易日，按當天收盤買一份「到下個月第一個交易日，比現在跌 8% 以上就賠差價」的保護。保費按常見的期權定價方法估：黃金最近兩三個月晃得越厲害，保費越貴。平均下來，一個月是持倉的 0.2% 左右。
2019 年 1 月到 2025 年 12 月，84 個月，黃金從 1,281 漲到 4,274.8，中間也有過幾次像樣的回落。這 84 個月裡，這份「一個月跌 8% 以上就賠」的保護，一共賠過幾次？
先在上面選一個，下面的算例會跟著揭開。
2026 年它終於賠了兩次：3 月和 6 月，黃金這兩個月各跌了 9.4%。可你看看那段時間的保費：2 月起保費一路漲，4 月這一個月就要 2%，是平時的十倍。風暴開始以後，保險會突然變貴。想等到「看著要出事」再買，買到的是最貴的那一份。
- 總賬：92 個月保費加起來約是持倉的 19.5%，賠回來約 2.8%，淨花掉持倉的 16.7%。同期黃金從 1,281 漲到 4,396.4，是原來的 3.4 倍。
- 一倍拿著、不買保護：最難看的一個月是 2026 年 3 月，月中最低 4,100，比月初的 5,311.6 低了 22.8%，到 4 月初收回到只比月初低 9.4%。難受，但扛得過去。這份保護對他是一筆每年兩個多點的開銷，換不來什麼。
- 五倍拿著：3 月月中跌 22.8%，乘五倍是 114%，帳戶在月中就被強平了。保護要到 4 月初才結算，賠的 1.385% 乘五倍約 6.9%，賠下來的時候帳戶已經沒了。他最需要保護的那一刻，這份保護不賠。
- 兩倍半拿著、不買保護：月中最多虧 22.8% × 2.5 ≈ 57%，還在場。把槓桿降一半，比花錢買那份保護管用得多，還不用交一分錢保費。
三個問題，決定買不買
它保的是能扛的，還是會出局的？
保一次你本來就扛得過的回撤，多半不值。保那一次會讓你被強平、被迫賣、沒錢生活的，才可能值。
出事的那一刻，它賠不賠？
月底結算的保護管不了月中的強平；保的是黃金，你虧的卻是一籃子幣，也賠不上。保護要和你出局的時間、品種對得上。
降倉能不能做到同樣的事？
能，就先降倉。降倉不用交保費，也不會在風暴開始後突然變貴。降不了（比如本來就要拿著的現貨、生意上的庫存），保護才有它的位置。
買保護在什麼時候講得通
- 你有一筆不能賣、也不想賣的持倉（長期拿著的現貨、業務上的庫存），又有一個具體的「那一次」怕不起。
- 保護的結算時間和品種，正好對著那一次：月中會出局，就別買只在月底賠的。
- 保費算得出來，而且你一年年交得下去。買了半年白交就停，等於在最貴的時候停、在最便宜的時候買。
- 保費是在平靜的時候買進的。風暴開始後的保費，常常貴到不值。
買保護之前，先填一張對照
每年對一次保險的賬
- 一年裡保費一共花了帳戶的百分之幾，賠回來多少。淨花掉的，有沒有超過年初寫的上限。
- 這一年裡帳戶最難看的那一天或那一個月，保護有沒有在那時候賠？沒賠，查是結算時間不對、品種不對，還是那次跌幅根本沒到。
- 同一時期，拿「不買保護、槓桿降一半」的帳戶算一遍，比一比哪個回撤更小、哪個剩得更多。
這幾種用法是錯的
上面五倍那個帳戶就是這麼想的。保護在月底賠，強平在月中來。保護買的是「月底的價格」，槓桿怕的是「路上的價格」。
保險白交是常態，沒出事就該白交。判斷它值不值，看它保的東西和它賠的時機，不看賠過幾次。
大家都看著要出事的時候，保費已經漲上去了。上面 2026 年 4 月那一份，一個月就要持倉的 2%。
有人（示意人物，按常見做法概括）拿著一筆加了槓桿的黃金，從 2019 年起每月買保護，到 2025 年一次沒賠，越想越虧，2026 年初停了，說「黃金漲得這麼穩，不用保了」，槓桿卻沒降。3 月月中那一跌，他被強平了。他停掉的是一份本來就不怎麼保他的保險，真正該停的是槓桿。
考怎麼用，不考誰說的
1. 你五倍拿著一個品種，怕一個月裡跌兩成。下面哪個最管用：
2. 你買了三年保護一次沒賠。按這一節，你該先問：
3. 行情已經開始大跌，新聞天天在講。這時候買保護：