第 13 章目錄 · 12 節
- 13.01為什麼說交易的第一原則是活下來？
- 13.02遍歷性是什麼？平均值為什麼救不了你一個人
- 13.03期望為正的拋硬幣遊戲，為什麼多數人越玩越少？
- 13.04時間平均怎麼算：波動和槓桿怎樣吃掉複利
- 13.05破產是一道只進不出的牆：一次歸零抵消所有過去的正確
- 13.06有諾貝爾獎得主坐鎮也會爆倉：LTCM 1998 年的教訓在哪
- 13.072018 年 2 月做空波動率產品一夜跌去九成：小機率為什麼遲早會碰上
- 13.08槓桿的哲學：放大收益之前，先縮短你能犯錯的距離
- 13.09凱利公式真正告訴你的：下注有上限，下過頭反而長得慢
- 13.10「先求不敗」怎樣變成規則：單筆、單日、單月的底線
- 13.11活下來之後呢？防守過度同樣會讓優勢兌現不了
- 13.12本章自測：用模擬器比較三種部位路徑的破產機率
有諾貝爾獎得主坐鎮也會爆倉：LTCM 1998 年的教訓在哪
一盎司黃金能換幾桶原油，這個比值八年裡平均在 10 左右。2008 年 10 月，它幾周之內衝到了 11 附近。你覺得它早晚會回到 10。你打算用幾倍去押？為什麼？寫一句就行。
LTCM 的交易大多押「價差會回到常態」，單看每一筆都算得很清楚。毀掉它的是三樣東西疊在一起：二十多倍的槓桿，很多家機構在做同一筆，價差在回去之前先拉得更開。它看對了很多次，只要一次沒扛住，就出局了。
小白理解：別隻問「它早晚會不會回去」。先算「回去之前它再拉開一倍，我還在不在」。算下來不在，倍數就降，降到在為止。
四年時間，從最聰明的基金到被銀行接管
LTCM 全名長期資本管理公司，1994 年成立，合夥人裡有華爾街最會做債券套利的交易員，還有兩位學者默頓和斯科爾斯，他們 1997 年拿了諾貝爾經濟學獎。頭兩年回報很高，外面的人排隊想把錢交給他們。
1998 年 8 月，俄羅斯國債違約。全世界的錢一起往最安全的債券裡躲，安全的越來越貴，不那麼安全的越來越便宜。LTCM 押的正好是「兩者的差距會縮小」，結果差距一路拉大。幾個星期，基金虧掉了大半。9 月下旬，紐約聯儲出面，組織十幾家銀行注資接手，避免它一次性甩賣拖垮更多人。
讀圖：前三年每一步都像在證明他們對。最後那一年，價差確實後來回去了不少，可回去的時候，基金已經不在了。
押「會回去」的交易，怎麼賺，怎麼虧
這類交易叫收斂交易：兩個本該差不多的東西，價差拉開了，就買便宜的、賣貴的，等價差回到常態時兩頭平掉。它平時賺得很穩，每次賺一小段；虧的時候，是價差在回去之前先拉得更開。
回去的那一天也許會來，問題是你等不等得到。
讀圖：綠線是你平時看到的樣子，一次次賺。紅線很少見，它最後也回到了常態，可中間那一段拉開，夠把用大倍數的人先送出去。
槓桿把「拉開一點」變成出局，擁擠讓它拉得更開
收斂交易一筆賺得很薄，想賺得多，只能把倍數加上去。兩條腿各用 L 倍，價差往不利方向走大約 1 ÷ L，本金就沒了。按公開報道，LTCM 1998 年初的槓桿在二十幾倍，價差拉開幾個百分點就夠它受的。
讀圖：條越短，能扛的拉開越少。二十五倍那一格，價差拉開 4% 並不稀奇，平時沒出事，是因為價差碰巧沒往那邊走遠。
第三樣是擁擠。LTCM 賺錢的路子被很多銀行和基金學去了，大家手裡拿著差不多的部位。價差一拉開，所有人一起虧、一起被追保證金、一起被迫平倉，平倉就是在把價差往更開的方向推。09.04 講過被迫交易的人不挑價格，這裡是一群人同時被迫。
讀圖：一個人做這筆交易，拉開了他自己扛。一群人做同一筆，拉開以後每個人的平倉，都會變成別人的虧損。這個圈轉起來，價差可以拉到遠超「歷史上最開」的地方。
金油比 = 黃金收盤價 ÷ 原油收盤價，每週取一個點。2000 年 9 月到 2008 年 8 月，它平均在 10 左右，八年都在 6 到 15 之間。2008 年 10 月 17 日這周，它從夏天的 6.5 左右衝到了 10.93（這天黃金收 785.1，原油收 71.85）。一個人（示意人物，按常見做法概括）押它回到 10，用五倍。接下來幾個月，你選：
押比值回落的示意做法：多原油、空黃金，兩條腿金額一樣大，各是帳戶的五倍（一倍那本賬各是帳戶的一倍）。按收盤價算，不計保證金利息和換月成本，帳戶虧光以後記為零。只用來演示槓桿和收斂交易，不是買賣建議。
帳戶 1 萬。10 月 17 日收盤做：多原油 5 萬（71.85），空黃金 5 萬（785.1）。那時比值 10.93。
- 11 月 19 日：原油 53.62，跌了 25.4%，多原油這條腿虧 5 萬 × 25.4% ≈ 12,690；黃金 735.9，跌了 6.3%，空黃金這條腿賺 5 萬 × 6.3% ≈ 3,130。合計虧約 9,550，帳戶虧掉九成五。比值 735.9 ÷ 53.62 ≈ 13.7，只比進場時高了兩成五。
- 11 月 20 日：原油 49.62，黃金 748.6，合計虧約 13,150，比 1 萬本金還多，帳戶已經虧穿。
- 12 月 19 日：原油 33.87，黃金 836.4，比值 24.7，比進場時高了一倍多。這時候押的人早就不在了；就算只用一倍（兩條腿各 1 萬），也虧掉了將近六成。
粗算的辦法：兩條腿各用 L 倍，比值往不利方向走 1 ÷ L 左右，本金就差不多沒了。五倍，兩成多一點就夠。
什麼時候「會回去」的交易最危險
- 平時越穩，越危險。收斂交易一年裡大部分時間在賺小錢，回撤很小，人就會覺得風險小，倍數越加越高。LTCM 就是這樣。
- 大事一來，常態就不算數了。俄羅斯違約、2008 年金融危機這種時候，大家都在搶現金、搶最安全的東西，過去八年的區間沒有約束力。
- 做的人越多越危險。一個人押價差迴歸，拉開了他自己扛；很多人押同一筆，拉開時大家一起被迫平倉，越平越開。
- 對個人也一樣，只是規模小：配對交易、跨期、跨品種套利、「跌多了總會反彈」、網格，本質都是在押回歸。
押「會回去」的單子，計畫單多寫一行：再拉開一倍，我還在不在
凡是理由裡有「會回去」「偏離太多」「跌多了」的單子，下單前多寫一行：
- 現在偏離常態多少，就假設它在回去之前再偏離這麼多。比值從 10 到了 11，就按到 12 算；從 10 到 13，就按到 16 算。
- 按這個算，帳戶虧多少。超過生存底線條款卡第 2 條的單筆上限，就降部位。
- 同一個主題的單子（比如幾筆都在押「恐慌會過去」），按條款卡第 6 條合在一起算一筆；倍數按第 5 條，不因為「兩頭對沖」就放寬。
月底翻一次記錄
- 挑出這個月所有理由裡有「會回去」的單子，數一數有幾筆寫了「再拉開一倍」那一行。目標是全部寫了。
- 這些單子裡，有幾筆是價差先拉得更開、你被迫在不利的位置平掉的。有一筆，就回去看當時的倍數。
- 把同一個主題的單子合在一起，看合計最多虧過多少，有沒有超過條款卡第 6 條。
這幾種用法是錯的
他們押的很多價差，後來確實收窄了，方向不算錯。錯在沒給「回去之前先拉開」留出餘地，又把倍數加到二十多倍。模型再好，也算不出一群人同時被迫平倉那幾個星期。
對沖掉的是兩樣東西一起漲跌的部分，剩下的價差照樣會動，而且在最壞的時候動得最大。本節推演裡兩條腿對沖，五倍照樣在幾周裡虧光。
2008 年 10 月押金油比回到 10 的人（示意人物，按常見做法概括），看的是八年都在 6 到 15 之間的歷史，結論聽上去很有根據。12 月這個比值到了 24.7，比八年裡最高的一週還高六成多，到 2009 年底也沒回到 10。他用五倍，11 月就出局；就算一倍，也要扛一段虧掉七成多的日子。
考怎麼用，不考誰說的
1. 你想押一個價差迴歸，它現在偏離常態兩成。下單前最該算的是：
2. 你手上三筆單子：做多原油、做多銅、做多一個股指，理由都是「恐慌快過去了」。按條款卡怎麼算？
3. 一個兩頭對沖的交易，三年來每個月都賺，最大回撤很小。你想把倍數從兩倍加到十倍。該怎麼想？