第 13 章目录 · 12 节
- 13.01为什么说交易的第一原则是活下来？
- 13.02遍历性是什么？平均值为什么救不了你一个人
- 13.03期望为正的抛硬币游戏，为什么多数人越玩越少？
- 13.04时间平均怎么算：波动和杠杆怎样吃掉复利
- 13.05破产是一道只进不出的墙：一次归零抵消所有过去的正确
- 13.06有诺贝尔奖得主坐镇也会爆仓：LTCM 1998 年的教训在哪
- 13.072018 年 2 月做空波动率产品一夜跌去九成：小概率为什么迟早会碰上
- 13.08杠杆的哲学：放大收益之前，先缩短你能犯错的距离
- 13.09凯利公式真正告诉你的：下注有上限，下过头反而长得慢
- 13.10「先求不败」怎样变成规则：单笔、单日、单月的底线
- 13.11活下来之后呢？防守过度同样会让优势兑现不了
- 13.12本章自测：用模拟器比较三种仓位路径的破产概率
有诺贝尔奖得主坐镇也会爆仓：LTCM 1998 年的教训在哪
一盎司黄金能换几桶原油，这个比值八年里平均在 10 左右。2008 年 10 月，它几周之内冲到了 11 附近。你觉得它早晚会回到 10。你打算用几倍去押？为什么？写一句就行。
LTCM 的交易大多押「价差会回到常态」，单看每一笔都算得很清楚。毁掉它的是三样东西叠在一起：二十多倍的杠杆，很多家机构在做同一笔，价差在回去之前先拉得更开。它看对了很多次，只要一次没扛住，就出局了。
小白理解：别只问「它早晚会不会回去」。先算「回去之前它再拉开一倍，我还在不在」。算下来不在，倍数就降，降到在为止。
四年时间，从最聪明的基金到被银行接管
LTCM 全名长期资本管理公司，1994 年成立，合伙人里有华尔街最会做债券套利的交易员，还有两位学者默顿和斯科尔斯，他们 1997 年拿了诺贝尔经济学奖。头两年回报很高，外面的人排队想把钱交给他们。
1998 年 8 月，俄罗斯国债违约。全世界的钱一起往最安全的债券里躲，安全的越来越贵，不那么安全的越来越便宜。LTCM 押的正好是「两者的差距会缩小」，结果差距一路拉大。几个星期，基金亏掉了大半。9 月下旬，纽约联储出面，组织十几家银行注资接手，避免它一次性甩卖拖垮更多人。
读图：前三年每一步都像在证明他们对。最后那一年，价差确实后来回去了不少，可回去的时候，基金已经不在了。
押「会回去」的交易，怎么赚，怎么亏
这类交易叫收敛交易：两个本该差不多的东西，价差拉开了，就买便宜的、卖贵的，等价差回到常态时两头平掉。它平时赚得很稳，每次赚一小段；亏的时候，是价差在回去之前先拉得更开。
回去的那一天也许会来，问题是你等不等得到。
读图：绿线是你平时看到的样子，一次次赚。红线很少见，它最后也回到了常态，可中间那一段拉开，够把用大倍数的人先送出去。
杠杆把「拉开一点」变成出局，拥挤让它拉得更开
收敛交易一笔赚得很薄，想赚得多，只能把倍数加上去。两条腿各用 L 倍，价差往不利方向走大约 1 ÷ L，本金就没了。按公开报道，LTCM 1998 年初的杠杆在二十几倍，价差拉开几个百分点就够它受的。
读图：条越短，能扛的拉开越少。二十五倍那一格，价差拉开 4% 并不稀奇，平时没出事，是因为价差碰巧没往那边走远。
第三样是拥挤。LTCM 赚钱的路子被很多银行和基金学去了，大家手里拿着差不多的仓位。价差一拉开，所有人一起亏、一起被追保证金、一起被迫平仓，平仓就是在把价差往更开的方向推。09.04 讲过被迫交易的人不挑价格，这里是一群人同时被迫。
读图：一个人做这笔交易，拉开了他自己扛。一群人做同一笔，拉开以后每个人的平仓，都会变成别人的亏损。这个圈转起来，价差可以拉到远超「历史上最开」的地方。
金油比 = 黄金收盘价 ÷ 原油收盘价，每周取一个点。2000 年 9 月到 2008 年 8 月，它平均在 10 左右，八年都在 6 到 15 之间。2008 年 10 月 17 日这周，它从夏天的 6.5 左右冲到了 10.93（这天黄金收 785.1，原油收 71.85）。一个人（示意人物，按常见做法概括）押它回到 10，用五倍。接下来几个月，你选：
押比值回落的示意做法：多原油、空黄金，两条腿金额一样大，各是账户的五倍（一倍那本账各是账户的一倍）。按收盘价算，不计保证金利息和换月成本，账户亏光以后记为零。只用来演示杠杆和收敛交易，不是买卖建议。
账户 1 万。10 月 17 日收盘做：多原油 5 万（71.85），空黄金 5 万（785.1）。那时比值 10.93。
- 11 月 19 日：原油 53.62，跌了 25.4%，多原油这条腿亏 5 万 × 25.4% ≈ 12,690；黄金 735.9，跌了 6.3%，空黄金这条腿赚 5 万 × 6.3% ≈ 3,130。合计亏约 9,550，账户亏掉九成五。比值 735.9 ÷ 53.62 ≈ 13.7，只比进场时高了两成五。
- 11 月 20 日：原油 49.62，黄金 748.6，合计亏约 13,150，比 1 万本金还多，账户已经亏穿。
- 12 月 19 日：原油 33.87，黄金 836.4，比值 24.7，比进场时高了一倍多。这时候押的人早就不在了；就算只用一倍（两条腿各 1 万），也亏掉了将近六成。
粗算的办法：两条腿各用 L 倍，比值往不利方向走 1 ÷ L 左右，本金就差不多没了。五倍，两成多一点就够。
什么时候「会回去」的交易最危险
- 平时越稳，越危险。收敛交易一年里大部分时间在赚小钱，回撤很小，人就会觉得风险小，倍数越加越高。LTCM 就是这样。
- 大事一来，常态就不算数了。俄罗斯违约、2008 年金融危机这种时候，大家都在抢现金、抢最安全的东西，过去八年的区间没有约束力。
- 做的人越多越危险。一个人押价差回归，拉开了他自己扛；很多人押同一笔，拉开时大家一起被迫平仓，越平越开。
- 对个人也一样，只是规模小：配对交易、跨期、跨品种套利、「跌多了总会反弹」、网格，本质都是在押回归。
押「会回去」的单子，计划单多写一行：再拉开一倍，我还在不在
凡是理由里有「会回去」「偏离太多」「跌多了」的单子，下单前多写一行：
- 现在偏离常态多少，就假设它在回去之前再偏离这么多。比值从 10 到了 11，就按到 12 算；从 10 到 13，就按到 16 算。
- 按这个算，账户亏多少。超过生存底线条款卡第 2 条的单笔上限，就降仓位。
- 同一个主题的单子（比如几笔都在押「恐慌会过去」），按条款卡第 6 条合在一起算一笔；倍数按第 5 条，不因为「两头对冲」就放宽。
月底翻一次记录
- 挑出这个月所有理由里有「会回去」的单子，数一数有几笔写了「再拉开一倍」那一行。目标是全部写了。
- 这些单子里，有几笔是价差先拉得更开、你被迫在不利的位置平掉的。有一笔，就回去看当时的倍数。
- 把同一个主题的单子合在一起，看合计最多亏过多少，有没有超过条款卡第 6 条。
这几种用法是错的
他们押的很多价差，后来确实收窄了，方向不算错。错在没给「回去之前先拉开」留出余地，又把倍数加到二十多倍。模型再好，也算不出一群人同时被迫平仓那几个星期。
对冲掉的是两样东西一起涨跌的部分，剩下的价差照样会动，而且在最坏的时候动得最大。本节推演里两条腿对冲，五倍照样在几周里亏光。
2008 年 10 月押金油比回到 10 的人（示意人物，按常见做法概括），看的是八年都在 6 到 15 之间的历史，结论听上去很有根据。12 月这个比值到了 24.7，比八年里最高的一周还高六成多，到 2009 年底也没回到 10。他用五倍，11 月就出局；就算一倍，也要扛一段亏掉七成多的日子。
考怎么用，不考谁说的
1. 你想押一个价差回归，它现在偏离常态两成。下单前最该算的是：
2. 你手上三笔单子：做多原油、做多铜、做多一个股指，理由都是「恐慌快过去了」。按条款卡怎么算？
3. 一个两头对冲的交易，三年来每个月都赚，最大回撤很小。你想把倍数从两倍加到十倍。该怎么想？