2018 年 2 月：一类波动率产品的一天
一句话速览
一个在多年里稳定盈利的结构，在一天之内失去绝大部分价值。
这节课要你带走的
一类做空波动率的产品在一天之内失去绝大部分价值的机制，以及它对所有卖方策略的普遍意义。
阅读提示：这一节是事后复盘，用的是公开可查的市场数据与已披露的事实。
事后看清楚，跟当时能否判断，是两回事，
这一点在 事后偏见那一节讲过。
本节不点名任何公司、平台或个人，也不从中推导任何交易方法，
目的只是让你看清机制怎么运作。
2018 年 2 月 5 日，波动率指数单日大幅飙升， 一类以做空波动率为设计目标的交易所交易产品 在当天及次日失去绝大部分价值，随后被发行方提前终止。
本节不点名任何产品，讲的是这一类结构的共同机制。
这类产品在做什么
持续持有做空波动率的头寸
在市场平静时，波动率倾向于下降或维持低位， 所以这类产品在长期平静期里表现非常好。
在它出事之前的几年里，它的累计收益相当可观。
那一天发生了什么
此前数月
市场处于极低波动状态
这类产品持续获利，规模不断扩大。
这里是关键： 规模扩大本身增加了系统性风险， 因为一旦需要平仓，平仓量会推动波动率进一步上升。2018-02-05 盘中
市场下跌，波动率快速上升
做空波动率的头寸开始亏损。
收盘前后
波动率指数当日涨幅达到历史极端水平
相关产品的净值急剧缩水。
这里是关键： 这类产品需要按规则调整头寸， 而调整本身在同一方向上加剧了市场变动， 形成正反馈。对所有卖方策略的普遍意义
收益封顶、亏损不封顶的结构，在长期表现良好和一次性归零之间没有中间状态。
三个可以推广到所有卖方策略的教训：
一、连续成功不是有效性的证据
因为这个结构在断崖之前的表现必然是连续成功的。
用过去的表现来验证它，恰恰是它最能骗过你的地方。
二、规模会随成功而扩大，从而放大后果
无论是产品的规模，还是个人不断加大的仓位， 逻辑是一样的。
还有一层
这类产品的招募文件里通常写明了「可能损失全部本金」 和「发行方有权提前终止」。
也就是说，这个风险是被披露过的， 只是多数持有人没有读那一部分 （见 U1-13）。
本节为事后复盘，讲的是一类结构的共同机制， 不指向任何具体产品，不构成任何投资建议。
做
今天就做这一件事
如果你持有任何结构复杂的产品，去它的招募文件里找「风险因素」那一节，看有没有「可能损失全部本金」和「可提前终止」这类表述。
多数人从来没读过这一部分。
带走这一条：2018 年 2 月 5 日波动率指数单日大幅飙升，一类做空波动率的产品失去绝大部分价值并被提前终止，而它在此之前的几年里表现优异。三个普遍教训是连续成功不是有效性的证据（这个结构在断崖前必然连续成功）、规模会随成功扩大从而放大后果、必须能算出最坏情形。这类产品的风险在招募文件里披露过，只是多数持有人没读那一部分。