DeFi 代币：协议收入与估值

这一类是三分类里最能算的： 有真实的使用产生真实的费用。 但「有收入」跟「代币持有者能拿到收入」是两件事。

先分清三个数

三者可以差很远。一个费用很高的协议， 如果费用全部分给流动性提供者， 那么代币持有者拿到的是零。

价值捕获的几种设计

「代币怎么从协议收入里获益」有几种常见设计：

一是回购销毁。用收入在市场上买回代币并销毁， 直接减少供给。这是最直接的一种。

二是分给质押者。质押代币的人按比例分收入。 要注意这会激励质押，从而减少流通供给， 但解质押时会有反向压力。

三是只有治理权。代币持有者能投票决定收入怎么用， 但收入本身不流向他们。这一种的价值捕获最弱， 也最常见。

一个粗略但有用的判断

不追求精确估值，只回答一个问题：

算法：流通市值 ÷ 年化的代币持有者收益。

算出来如果是几十倍，说明市场预期收入会显著增长； 如果是几百倍，那个增长预期需要非常极端的假设才能兑现。

注意用的是「代币持有者收益」而不是「协议总费用」， 这两个数经常被混着用，而它们可能差一个数量级。

三个陷阱

一是用短期数据年化。 这类协议的收入在市场火热时和冷清时能差几十倍。 用最热的一个月年化，得出的估值毫无意义。

二是激励产生的虚假使用。 很多协议用代币激励来吸引使用量， 那部分使用在激励结束后会消失。 要看的是激励之外的自然使用量。

三是忽略代币本身的通胀。 如果协议同时在增发代币做激励， 那么销毁的部分可能还抵不上增发的部分， 净效果是通胀而不是通缩。

这一节的定位

这类分析能做的是排除明显不合理的估值， 以及理解一个项目的价值逻辑。

它不能预测价格，因为在这个市场里， 短期价格主要由杠杆与流动性那两层决定， 基本面那一层的权重比传统市场低得多。